สรุปเนื้อหาสำคัญจาก Alpine Global Strategy Strength In Weakness
โพสต์เมื่อ : 12 ก.พ 2569 เวลา 4:43 น.
z-z474340900570.webp)
z-z1208125120212.webp)
Strength In Weakness
1) ถึงแม้ว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯนั้น จะเผชิญความผันผวนอย่างหนักในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา แต่เศรษฐกิจอเมริกาในภาพรวมนั้น ได้มีการขยายตัว และกระจายตัวไปยัง Real sector โดยเฉพาะการฟื้นตัวของภาคอุตสาหกรรม
2) Earnings ของตลาดสหรัฐฯ มีความเสี่ยงที่ต่ำมากในปีนี้ แต่สิ่งที่เป็นความเสี่ยงมากกว่าก็คือดอกเบี้ย ว่าภาวะเศรษฐกิจขยายตัว และการกระตุ้นจากภาครัฐฯนั้น จะทำให้ Bond yields ปรับตัวสูงขึ้นหรือไม่ (และ Fed อาจจะกลับมา Tightening ในปี 2027 หรือไม่)
3) การ Underperform ของตลาดสหรัฐฯ ในปีนี้ ส่วนใหญ่นั้น มาจาก Sector Rotation โดยตลาด EM ในภาพรวมนั้น มี Valuation และมี Cyclical Upside ที่ดีกว่า
4) Investment Idea: Long 30-year JGBs และ Short EUR/JPY โดยมองว่า USD นั้น จะยังยืนพื้นกับสกุลเงินยุโรปได้ แต่จะอ่อนต่อ EM FX
_____________
หลังจากที่ทาง Alpine Global Strategist ได้มีการพูดคุยกับนักลงทุนทางฝั่งยุโรป ก็มีลูกค้าถามเป็นจำนวนมากว่า นักลงทุนนั้นควรที่จะเปลี่ยนไป OW หุ้นนอกสหรัฐฯ แทนตลาดสหรัฐฯ ดีหรือไม่ และมีปัจจัยอะไรที่เป็นความเสี่ยงบ้าง
ซึ่งแน่นอนว่า นักลงทุนนั้นได้รับรู้แล้วว่า AI-driven productivity boom นั้น ทำให้เศรษฐกิจ, ผลกำไรบริษัทเอกชน และราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้น และเงินเฟ้อปรับตัวลดลง
แต่ในขณะเดียวกัน นักลงทุนก็มีความกังวลต่อ ความไม่แน่นอนของ Trump ทั้งเรื่องนโยบายการค้า, ทิศทางของการใช้จ่ายภาครัฐฯ, NATO และอิหร่าน เช่นเดียวกับผลกระทบจากการที่ราคา Commodity ปรับตัวสูงขึ้น ที่จะส่งผลต่อ Fed และตลาดการเงินทั่วโลก
________________
S&P500 Equal Weight นั้น ได้พุ่งขึ้นทำ All time high ในขณะที่ S&P500 (market cap weighted) นั้น ยังคงอยู่ที่เดิมนั้น บ่งชี้ถึงการ Broadening ของตลาดหุ้น และเศรษฐกิจจริง
ซึ่งจริงๆ เศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นได้เผชิญกับ Recession เล็กๆ ภายในประเทศ มาตั้งแต่ปี 2022, ทั้งในภาคอสังหาฯ, และภาคอุตสาหกรรม โดยถึงแม้ว่าการบริโภคนั้นจะมีความทนทาน แต่ก็จะไปหนักที่ภาคบริการ ในขณะที่ภาคสินค้านั้นชะลอตัวลงเป็นอย่างมาก
แต่ ณ ปัจจุบัน มีสัญญาณที่ชัดเจนว่า Manufacturing Recession นั้นได้จบลงแล้ว และกำลังเข้าสู่วัฎจักรของการฟื้นตัว โดยเฉพาะตัวเลข Manufacturing New Orders ล่าสุดที่พุ่งสูงขึ้น ซึ่งสอดคล้องกับตัวเลข Manufacturing ของเยอรมนี และญี่ปุ่น
ซึ่ง Alpine นั้นมองว่า การลงทุนในกลุ่ม AI ในสหรัฐฯนั้น ได้เป็นการกระตุ้นเศรษฐกิจในภาพรวม โดยเฉพาะ Demand ในภาคอุตสาหกรรม และ Commodities
และล่าสุดที่ Atlanta Fed’s GDPNow model นั้นได้คาดการณ์ GDP 4Q25 ที่ระดับ 4-5% แต่อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ได้ส่งผลบวกต่อภาคการจ้างงานมากนัก โดย GDP growth ของสหรัฐฯ นั้นส่วนใหญ่มาจาก Labor productivity gain มาตั้งแต่ปี 2023
และภาวะ Jobless Growth นั้นยิ่งมีความชัดเจนมากขึ้นเรื่อยๆ โดยผลกระทบต่อเศรษฐกิจของยุค AI Boom นั้น ยังคงต้องใช้เวลานานกว่าที่จะเห็นผลชัดเจน
___________
มูลค่าของหุ้น โดยส่วนใหญ่แล้วนั้น จะถูกกำหนดด้วยความสัมพันธ์ระหว่าง Earnings และ Interest Rates (bond yields) ถ้า Earnings ขึ้น -> มูลค่าหุ้นจะขึ้น แต่ถ้า Interest rate ขึ้น -> จะส่งผลลบต่อ Multiples และมูลค่าหุ้นจะลง
แต่อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์ระหว่าง Earnings และ Equity Valuation นั้นจะเป็นลักษณะ Linear (เส้นตรง) แต่การเปลี่ยนแปลงของ Interest Rates นั้นมีความสัมพันธ์แบบ Exponential (หรือ Convex) กับ Valuations ของหุ้น
ซึ่งสำหรับตลาดหุ้นสหรัฐฯ หลักการคร่าวๆ ก็คือ ถ้า 10-year Treasury yields ขึ้น 10 bps นั้นจะส่งผลลบต่อ Multiples ของหุ้นราวๆ 1.3% แต่นี่เป็นแค่ทางทฤษฎีเท่านั้น ซึ่งในความเป็นจริง ตลาดหุ้นนั้นมีความ Emotional และอาจจะหลุดออกจาก Fundamental ได้
ซึ่งภาวะที่ดีที่สุดสำหรับตลาดหุ้นก็คือ ภาวะ Interest Rate ขาลง และ Earnings ขาขึ้น (ตัวอย่างเช่น ในปี 1995-2000 ที่ตลาดเป็น Hyper-bullish) และก็มีความคล้าย กับตลาดที่ขึ้นมาตั้งแต่ปี 2023 - ปัจจุบัน
หากมองไปยังอนาคตข้างหน้า ภาวะ AI-led Productivity Boom นั้น จะส่งผลดีต่อ Growth ของเศรษฐกิจ และส่งผลลบต่อภาวะเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นส่วนผสมที่ดีสำหรับตลาดหุ้น
แต่ผลต่อตลาดบอนด์นั้น ไม่ชัดเจนในระยะสั้น-กลาง เนื่องจาก Productivity growth นั้นจะเป็นตัวกด Inflation breakeven rate ลง แต่ในขณะเดียวกัน Growth ของเศรษฐกิจที่ดีขึ้นนั้น จะทำให้ TIPS yields นั้น จะยืนในระดับสูงได้
____________
Alpine นั้นมองว่าความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุด สำหรับตลาดหุ้นตอนนี้ ก็คือตลาดนั้น จะมีการปรับ Interest Rate Expectations หรือไม่ โดยในตอนนี้ ตลาดนั้นได้ Priced-in การลดดอกเบี้ย 2 ครั้งของ Fed ในปีนี้ไปแล้ว
แต่อย่างไรก็ตาม ในภาวะที่เศรษฐกิจสหรัฐฯนั้น โตในระดับ 3-4% ในขณะที่เงินเฟ้อ จะอยู่ที่ระดับ 2% ปลายๆ มากกว่า 2% ต้นๆ คำถามก็คือ Fed นั้นมีความจำเป็นที่จะต้องลดดอกเบี้ยหรือไม่
โดยในตลาด SOFR นั้น ได้เริ่ม price จุด Neutral rate ขึ้นจาก 2.9% เป็น 3.3% และได้ส่งผลทำให้ Bond yields ตัวยาว ปรับตัวขึ้นมา YTD และส่งผลลบต่อตลาดหุ้น (โดยเฉพาะหุ้นที่ Multiple สูง)
นอกจากนี้ นโยบายของ Trump นั้น ก็ทำให้สมการนั้นมีความซับซ้อนมากขึ้น โดยรัฐบาล Trump เองก็เผชิญกับแรงกดดันจากคะแนนความนิยมที่ลดลง และอาจจะต้องออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจอีกรอบก่อน Mid-term Election
ซึ่ง Trump ก็มีการพูดถึงไอเดีย ในการที่จะแจก Freedom Cheque $2,000 ต่อครัวเรือน เช่นเดียวกับ การที่ Trump ต้องการเพิ่มงบประมาณกลาโหมจาก $1 เป็น $1.5 ล้านล้านต่อปี ในปี 2027 (ซึ่งต้องตามต่อไป ว่าจะทำได้จริงหรือไม่)
ซึ่งก็อาจจะเป็นความเสี่ยงว่า Fed นั้น อาจจะต้องกลับลำมา Monetary Tightening ในปี 2027 ซึ่งถ้าเกิดขึ้นจริงนั้น จะทำให้ตลาดหุ้น และบอนด์ จะมีการปรับฐานอย่างรุนแรงคล้ายกับในปี 2022 (โดยการปรับฐานอย่างรุนแรง 7 ครั้ง ในอดีตนับ ตั้งแต่ปี 1975 ล้วนแต่เกิดขึ้นจาก Fed Monetary Tightening ทั้งหมด)
แต่อย่างไรก็ตาม นี่เป็น Worst case scenario ที่เป็น Tail risk ซึ่ง Trump เองก็มีความไม่แน่นอน และคาดการณ์ไม่ได้ เพราะฉะนั้น Portfolio Diversification นั้นมีความจำเป็น
_____________
ตลาดหุ้นนอกสหรัฐฯนั้น Outperform ตลาดสหรัฐฯ มาตั้งแต่เดือนพ.ย. แต่อย่างไรก็ตาม Alpine นั้นมองว่า สาเหตุส่วนใหญ่นั้น มาจาก Sector Rotation เป็นหลัก
โดยหุ้นนอกสหรัฐฯ นั้นมีสัดส่วนของหุ้นในกลุ่ม Industrials, Materials และ Banks มากกว่าสหรัฐฯ ที่หนักในกลุ่ม Technology
ซึ่งจริงๆ แล้ว หุ้นในกลุ่ม European Industrials นั้น Underperform US Industrials ในช่วงเวลาดังกล่าว
เพราะฉะนั้น การที่นักลงทุน ย้ายการลงทุนไปนอกสหรัฐฯนั้น อาจจะไม่ได้เพิ่ม Alpha อะไรมากนัก และเป็นการเพิ่มความเสี่ยงทางด้านค่าเงินด้วย เพราะฉะนั้น การย้ายการลงทุนไปยังกลุ่ม Non-tech ในสหรัฐฯเอง นั้นเป็นกลยุทธ์ที่ดีกว่า
แต่อย่างไรก็ตาม ตลาดหุ้น EM นั้น ได้ Outperform ตลาด US YTD และ Relative performance ได้เริ่มทะลุแนวต้าน ทั้ง Local และ USD term
ซึ่งจริงๆแล้ว หุ้นกลุ่ม China Big Tech นั้น มี Earnings growth ที่ดีมาตั้งแต่ปี 2023 แต่ยังคงเทรดที่ Valuation ที่ถูกกว่าครึ่งหนี่งของ US Big Tech
ตลาดหุ้น Latin America นั้น อยู่ใน Bull market จากการกลับตัวของ Commodity Cycle ซึ่งราคา Commodity ขาขึ้น, ค่าเงินที่แข็งค่า และดอกเบี้ยที่ปรับตัวลดลง นั้นเป็นปัจจัย Macro ที่ Perfect สำหรับ LatAm ซึ่งมีความคล้ายกับ Bull market ในช่วงปี 2000s
_____________
Recommendations:
1) OW EM equities / Neutral US equities / UW EAFE
2) แนะนำซื้อ JGBs 30 ปี โดยมองว่า Yields ที่ 3.5% นั้น ได้ Priced-in ความเสี่ยงต่างๆ ที่ตลาดมองไว้เกือบหมดแล้ว
3) Alpine นั้นมองว่า USD นั้นจะไม่ได้อ่อนค่ามากนักในปีนี้ ต่อ G7 currency เนื่องจากเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นจะยังคงเติบโตมากกว่ากลุ่ม G7 ในปีนี้ จาก Productivity growth ที่สูงขึ้น, นโยบาย Fiscal Stimulus จาก Trump และ Fed ที่อาจจะไม่สามารถลดดอกเบี้ยได้มากนัก
แต่ Alpine นั้น Bullish ต่อ EM currencies โดยเฉพาะ LatAm ที่ได้ประโยชน์จากราคา Commodity ขาขึ้น ในขณะที่ค่าเงิน CNY และ JPY นั้น ยังคง Undervalued ในภาพระยะยาว
@Wealthrepublic